金融自由化与经济危机:基于日本金融深化实践的再认识

2008年世界金融危机的爆发,导致金融深化对经济发展有益论的真理性被证明是不完全的。此后,更多的学术研究开始集中于对两者关系的再认识。替代性的观点认为:金融活动的进一步增加、金融密集度的进一步提高对经济发展是有害的。实践中的日本金融自由化为这一观点提供了一个恰当的实证依据:是金融自由化导致了1990年代日本的经济危机及后危机时期的长期紧缩,这既源于后凯恩斯主义主流经济学观点向新古典主义学派的转变,也受到来自于理性预期学派、市场有效理论的影响。同时,又是信贷资本的“脱实向虚”和国际政策协调主张的直接后果。从日本的金融深化实践来看,自由化的金融市场虽然在推动经济发展中扮演着极为重要的角色,但达到某一点之后,这种作用却需要重新考虑,日本恰恰是没有注意到这点,结果导致了1990年代的经济危机。

金融自由化与经济危机:基于日本金融深化实践的再认识

学界对于金融与经济发展之间的关系持有两种基本的观点:一是金融深化有益论;二是认为进一步的金融自由化会对经济发展有害的矛盾论。第一种形而上学的观点认为,金融和经济发展之间存在着长期的线性关系,这种关系从金融开始存在的时候即是如此,如果说有变化,金融深化对经济的影响也只是数量上的扩大和缩小。第二种唯物辩证的观点认为,金融深化与经济发展是矛盾双方面的对立统一,这种矛盾从始至终都存在,但它又是相对的,到了一定的发展阶段,这对矛盾的双方就要相互转化。金融深化有益论曾一度占据宏观经济学的主流,直至2008年世界经济危机的爆发,“有益论”对此无法做出相应的解释。“矛盾论”的合理性又受到了人们的关注。战后的日本金融深化①经历了从限制到逐步取消限制,从自由直至出现经济危机的过程,日本金融深化的实践为我们提供了一个理性辩证地认识金融深化和经济发展之间关系,并推进改革以防危机重演的实证依据。

一、从“限制”到“自由”:日本金融制度两阶段的变化及其原因

1929年,在美国繁荣市场中主要的金融经纪人——有实力的大银行②,经过激烈的价格竞争收取存款,并进行狂热的对外放款;利用收取的款项进行有风险的投资;通过各自的连锁公司操纵投机性的股票,最终引发了银行倒闭的风潮,直至美国的市场崩溃。这场始于20世纪20年代末美国的金融危机和随之而来的经济大衰退深刻地影响了世界其他地区,至今仍令人们记忆犹新。自那时起,各国政府一致认为必须对各自的银行负责,并应严格实施管理制度以防止危机的重演。二战后的日本就是在吸取美国金融危机教训的基础上逐步完善和建立起自身的金融制度。

在战后日本的金融制度发展史上,以20世纪70年代为分界点可以分为两个不同的历史时期。在20世纪70年代之前,日本金融深受政府的影响,“限制性金融政策”是日本金融制度的具体内容,战后至70年代这一时期,日本的宏观经济政策以凯恩斯学派的理论为指导。一是利率的限制。二战后,吸取了1929年大危机的教训,日本颁布了《临时利率调整法》。该法不仅对存款利率的上限进行了限制,而且对长期贷款优惠利率、政府金融机构的各项利率加以限制,形成了所谓的“四块半利率结构”。对于金融机构来说,存款利率和金融债券利率被限制在低水平上,而对于贷款利率规定了最低标准,为金融机构获取稳定的收益提供了政策性保障。二是业务活动领域的限制。为了防止流动性风险和利率风险的产生,二战后,日本《证券交易法》的第六十五条规定:银行业与证券业实行分离,长、短期金融分离,后者是以专门从事长期金融的长期信用银行、信托银行的成立而彻底分离的。三是国内外金融市场分割的限制。为了防止资金外流,1933年日本制定了《外汇管理法》,通过对国内外市场分割的限制来维持本国的利率限制和业务活动领域的限制。[1]5上述利率限制、业务活动领域的限制、国内外金融市场分割等限制性金融政策在日本当时是具有一定合理性的,并且是有效率的,对于战后的复兴以及经济高速增长起到了很好的促进作用。

20世纪70年代之后,日本银行与政府的密切程度并未制约银行对利润大胆追逐的行径,新古典经济学主张的自由市场机制逐渐开始发挥调节作用。基于此,日本在低增长时期撤销了金融机构参与市场的限制,活跃了自身的业务,提高了金融交易的效率性,并在一定程度上提高了分配的公正性,这被认为是金融自由化的主要成就。曾经在高速增长时期日本对存款利率、金融机构业务领域以及外汇管制的限制得到了缓和甚至撤销,金融制度的结构整体上进入了变革之中。

曾一度对日本经济发挥促进作用的限制性金融政策,为什么在20世纪70年代之后开始放宽直至撤销限制,从而转向金融自由化改革呢?

第一个原因是“没有革命的理论就没有革命的实践”。[2]日本的金融自由化改革是从政策理论依据的更迭开始的。战后,日本政府一贯推行的限制性金融政策在当时受普遍推行的凯恩斯主义所影响。凯恩斯的宏观经济学理论认为,市场机制对经济的调节是有欠缺的,只有通过国家干预和调节才能避免经济危机,这是救治资本主义的唯一道路。但是自20世纪70年代以来,由于整个资本主义经济陷入了新的困境,日本经济也面临滞涨的发展难题,对此,传统的理论已无法给出合理的解释,凯恩斯主义开始逐渐被抛弃或者忽略。[3]27后凯恩斯主流经济学派带来了摆脱困境的途径,认为以资本主义私有制为基础的市场机制能引致最理想的社会。在政策上,既强调凯恩斯主义需求管理的重要性,又重视新古典经济学市场机制的调节作用,加之吸收和容纳了一些现代货币主义、供给学派和理性预期学派的观点和理论,日本的金融自由化深受其影响。

第二个原因是政府。从1974年开始,日本“追赶”“超越”欧美的战略目标已经实现,新的经济发展目标还没有确立,加之第一次石油危机的冲击和日本实施浮动汇率制,企业对未来缺乏投资信心,个人也出于防卫意识而抑制消费。因此,为保持稳定就业,政府的政策目标是顺利推销国债。但在经济低速增长期,国债发行是困难的,日本的认购银行团感到资金周转的困难,于是形成了长期公开国债的流通市场。可以说它的形成对日本的金融自由化产生了革命性的影响。

第三个原因是银行。日本国债流通市场的出现,形成了自由利率,原来便利银行经营的限定性存款利率面对自由利率市场已无招架之力,加上日本1980年实施了新《外汇法》,国内外资金流动日趋自由化,使日本银行明显感觉到自身的经营基础不断缩小,出路只能在于参与到自由化的市场竞争中去。

第四个原因是受迫于来自美国的主要压力。日美之间政治经济向来存在着相互主义,对于进驻日本的美国金融机构而言,限制性的金融政策过于严厉,自由度过小,美国强烈主张其放宽限制,实行自由化。

综上,理论判断和实证支持结合起来形成了强烈共识:金融深化是有利的,自由的金融市场有利于经济发展,它可以使经济更有效率、更加稳定。但随着制度变革的深入,原本为维持金融制度稳定的限制性金融政策逐渐被缓和和撤销,当然,也催生了金融制度内生性的不稳定,这也为日本经济危机的爆发埋下了伏笔。

二、从日本的实践看金融自由化与经济危机

如前所述,日本学界主流的观点和政策制定者认为的自由金融市场能够产生最优结果,取代了20世纪早中期所认定的政府经济计划和指导可以取得优异的表现的观点。然而讽刺的是,为什么金融自由化后本来运行良好的金融体制又引发了日本的经济危机以及之后的长期萧条呢?

关于战后日本的金融自由化与经济危机,一种观点认为,银行和证券公司的过分行为助长了资产膨胀,引发了银行和证券公司的不祥事件。另一种观点认为,导致资产膨胀、经济泡沫的原因,正是因为刚刚开始实行的利率自由化还不够彻底。如果金融深化的足够,那么20世纪90年代初日本的经济泡沫会小些,甚至经济危机就不会出现,从这个意义上讲,日本的金融改革必定要继续下去。这样的观点似乎又回到形而上学的外因论和机械论上去了。

这两种观点提醒我们做出这样一个有益的判断:自由化的金融市场虽然在推动经济发展中扮演着重要角色,但达到某一点之后,金融深化对于经济发展将是有害的。实际上,金融自由化与否,两者并无本质差别,如果坚持原有的计划经济体制会使经济增长弱于应有的水平。问题的关键在于,我们必须意识到市场和政府都可能失灵,不存在完美的市场和完美的计划者,也不存在最优的政策,必然涉及应对不断变化的市场环境。从日本的实践看金融自由化与经济危机恰恰间接论证了这一观点的真实性。

1.忽视自由金融市场理论基础的内生性缺陷

20世纪70年代,资本主义经济陷入了新的困境,风靡世界的“凯恩斯学派的政策思想”逐步被取代,后凯恩斯主义经济学(也称现代主流经济学的新综合学派)开始日益流行于日本,在此基础上又容纳了有效市场假说和理性预期假说,成为20世纪70年代日本金融自由化改革的理论依据。其中,后凯恩斯主义经济学认为,市场机制能够通过自由竞争形成最低的成本和最优的数量,金融市场自由化的影响是正面的、积极的。加之,金融有效市场假说认为,如果金融市场中的证券价格充分而又理性地反映了所有可得信息,并且价格变化反映了新的可得信息而不是已有信息的分析或非理性情绪的影响,该市场就可以界定为有效金融市场。[3]33这种市场有益论在日本当时是被寄予厚望的。而理性预期学派则认为凯恩斯主义缺乏“微观基础”,单个经济体才是市场参与的主体,他们的预期决定了他们行为的理性,市场是有效的。长期来看,由于人们都是理性的人,厂商出于获得最大化利润的目的,个人或家庭出于效用最大化的目的,肯定能够收集大量的信息,并据此做出准确的预期。由理性行为人组成的自由金融市场不会产生经济的不稳定。

而实际上,金融市场非常容易受到非理性繁荣和随之而来的情绪的影响,历史上就因此曾经出现过“荷兰的郁金香”“南海泡沫事件”“选美现象”等。日本在1990年前后爆发的经济危机,其实质与上述现象如出一辙。因为它也“号召”货币来增加投机的分量,任由人们情绪对市场的控制。1988~1989年,日本的地价和股价持续上涨,人们开始不断地购买土地和股票,尽管大家知道价格的上涨已经完全偏离了资产的实际价值,但价格上涨却仍在继续,这又诱使人们接着购买,非理性和情绪开始支配金融市场。很多人紧随其后,直到有些人感到不安开始抛售,价格开始暴跌,这确是有效市场假说所解释不了的。理性预期理论也并不符合日本的实际,以预期的完全理性为假设而建立的微观基础是危险的。日本的现实再一次表明,个人都不是完全理性的,金融市场也远不是按自由金融市场理论预期那样是完全有效率的。

支持自由金融市场理论的有效市场假说和理性预期假说都存在缺陷,因为它们都未能意识到不确定性所带来的风险,这一点非常重要。在20世纪90年代,日本的金融机构、监管当局和风险管理者都忽略了这一点,深信金融市场自由化的优势,从而导致了泡沫经济,日本深陷经济衰退长达20年之久。

上文解释了日本遵循金融市场自由化发展模式进而深陷经济危机的理论诱因,那么,作为实际决策者的日本政府和日本银行,其立场和实践又是怎样的呢?

2.过量的信贷资本“脱实向虚”

20世纪70年代后期,日本的金融创新逐步弱化了高速增长时期的金融限制,以自由利率为基础的金融市场得到了扩张,金融机构通过其稳固经营基础的同时,活跃了自身的业务。以贷款为例,日本普通银行的中长期贷款占贷款总额的比重在1966年3月末为10%,到了1985年3月末,这一比重则增加到了31%,[4]这预示着日本存在着极度宽松的货币环境。实际上,此后日本银行也的确一直维持着超低利率,1987~1990年日本的货币供给(M2+CD)平均连续4年超过10%。[1]73这其中固然有国际政策协调的考虑,但金融自由化绝对是货币政策环境宽松的重要影响因素。这样,金融自由化在市场上创造出了大量的购买力,而土地和股票被当作是财富的主要组成部分且见效最快。随着其价格的不断攀升,市场向人们发出增持房地产、股票资产的投机讯号,“脱实向虚”的信贷规模就这样被陆续扩大了。

如果日本管理当局在金融缓和过头时及时给予矫正,那么之后的经济危机可能就不会那么严重了。然而事实是,这些急剧扩张的信贷资金不仅未能配置到有生产效率的领域,反而却被广泛地用于了房地产和股票投机。以住房为例,作为存量资产,购买时不会计入GDP③,并且对于推动GDP增长、拉动产品和服务的最终消费的效果也不明显④。实体经济的发展被忽视了,这一时期信贷扩张的根本目的是持有土地资产,期待资产的增值收益,所以地价的上涨并未带来连锁价格的上涨,比如房租。这样物价上涨的联系被切断了,日本的宏观经济表现出来的是物价稳定,通货膨胀率较低。关于这一点,理查德·韦纳提供了经验证据,1982~1987年,日本为房地产融资的信贷增速高达20%~45%,为新的投资和消费融资的信贷年均增速约为7%~8%左右,名义GDP增速与之相当,虽然房地产信贷急剧扩张,但日本名义GDP并未加速增长,通胀率也未上升。[3]102

日本决策当局和日本银行过分强调了“物价稳定”,相信只要保证低通胀就可以了,忽视了资产配置的结构与方向,而缺乏监管的信贷也背离了银行业的初衷,随意承办非常轻率的贷款业务,助长了经济泡沫化的趋势,最终导致了1990年代的经济危机。危机前私人信贷的大规模扩张导致的杠杆率过高成为危机后经济衰退时期挥之不去的阴影,去杠杆也从私人部门转向了公共部门,财政赤字规模大幅增加。尽管财政刺激政策对与抵消私人信贷杠杆导致的通缩有效,但政策的持续有效性不足。

日本的实践表明,放任不管的自由金融市场必定创造出过度的信贷,造成低效率配置,从而导致不稳定的繁荣和萧条周期。

3.日本的国际政策协调主张墨守成规

自20世纪70年代以来,日本金融自由化的结果是金融的国际化,浮动汇率制使日本与世界经济紧密地联动起来,尤其是与美国。1972年福田赳夫内阁成立,提出了“协调与联合”的口号,确定了以日美关系为基轴的全方位外交路线,并借此通过雄厚的经济实力增加了对世界事务的参与。“日本经济有了国际政策协调这样一个明确的目标,更有了国际贡献这样一种新的自觉认识”(铃木淑夫语)。

1985年“广场协议”之后,日本当时已经是世界上最大的经常性收支赤字国家,就库存而言,也是世界上对外资产超出最高的国家,人均国民收入位居世界第二。日元面临升值的压力,为协调国际政策,日元不得不被动升值。而随后的美国经济一直低迷不振,到了1987年,美元的弱势倾向仍未改变,因此在1987年1月出台了维护美元汇率稳定的《卢浮宫协议》。因为国际协调政策的主张,日本维持超低利率支撑美元的汇率又使日元进入了下降通道。这时日本的金融自由化政策是基于以上的政治动力和金融体制内在的自主性变化而制定的。日本的国际政策协调进一步深化了日美金融政策的互动与配合,使日美金融间的“相互主义”愈发明显。

日本的金融自由化很大程度上源于协调国际政策之下的决策运用,其背后有其自有的逻辑。19世纪至20世纪初的英国与1929年后夺走世界经济霸主地位的美国都曾是世界最大的资本超出国,他们的利率水平一直都很低。如“广场协议”后的日本,经常性收支额是世界第一,资本超出额也是世界第一,理应保持低利率。然而,这种判明因果联系的契合方法并不是一个很有效的方法,它的结论是带有或然性的,就像欧洲人很长时期一直认为沼泽地是引起疟疾的原因一样⑤。与日本不同,首先,英美金融长期低利率是由建设国家经济基础的需求所驱动的。19世纪中叶以后,英国开始殖民地经济,大肆开发并输出资本。英国资本输出迅速增加,1875年国外投资为14亿英镑,1905年增加到20亿英镑,到1913年高达40亿英镑,殖民地成为英国资本主义发展的经济支柱、原材料的供应地和商品的倾销地。长期的低利率使英国银行资本得以投入殖民地工矿业、铁路和对外贸易形成金融资本。而美国从19世纪90年代到20纪50年代,经济对进口的依赖程度很小,凭借粮食和原材料的自给自足,美国年复一年地获得大量的外汇信贷和黄金。这种后果反映在美国的金融体系上就是:市场上充斥了大量的货币,银行储备了大量的黄金。所以,美国长期保持着低利率水平,出现连续50年盈余的事实。其次,英美央行的独立程度与日本不同。英格兰银行是最早具有中央银行性质的中央银行:为政府筹资,接受政府的存款和向政府提供贷款,发行货币,商业银行向它存入准备金。商业银行之间的债权债务关系大都通过英格兰银行来划拨冲销,而票据交换的最后清偿也通过英格兰银行来进行,充当了最后贷款人的角色。日本的文化和民族同质性很高,其政治体系和民主程度与英国相比却存有很大差异。美国的美联储也只是在金融上相对政府独立,政府是不具有指令权的。日本银行的总裁任免由内阁单独掌握,假设出现央行和政府意见相左的情况,这时政府的政策决定就会使金融政策失去独立性,如果政治家的意见是短视的,那么发生危机也就不足为奇了。但在当时,维持低利率的主张还是占据一定市场的,对其解释易于混淆视听,诱使一部分人对金融时局的判断过于草率和武断,从中得出了错误的结论。

而从其实际效果来看,为了相互主义的低利率政策不仅扩大了无效率的信贷规模,而且货币除被用于谨慎动机和交易动机之外,都用于了高风险和高杠杆的金融投机,拉高了杠杆率和资产价格。由此可见,无论利率多低,投放多少货币,它们既不会转向实体经济投资,也不会变成储蓄,总之不会转变为有效需求。日本主要企业的经常性收益虽然在1988年下半年达到了3.5%的最高峰,但持续的低利率并没有带来企业收益率的持续上升,其后一直缓慢下降。而同期的地价、股价却强劲上涨,1988~1990年,大阪、名古屋的地价分别暴涨了2.2倍和1.6倍,股价也是如此,日经平均股价1988年3月为2.5万日元,但其后的1989年12月暴涨到3.8万日元。尽管1989年5月日本银行第一次调高了利率(提高了0.75%),但地价和股价仍无动于衷地继续上涨。[1]72

事实表明,各国央行只有在金融秩序对自己有利的时候,才会遵循既定的“游戏规则”。否则,各国都不会愿意按照这些规则进行国际调节,从而造成自身国内金融的动荡,德国的实践可以说明这一点,当英国面临战后严峻的经济萧条时,德国不愿实行紧缩性的货币政策来支持英镑,只是象征性地降低一点贷款利率,结果英镑对德国马克贬值10%,而德国保证了较低的通胀水平。当游戏规则要求时,德国并没有呼应国际政策协调,在金融上采取了更为自主、独立的应对措施,因此,德国就摆脱了协调的束缚,避免了危机的发生。[5]对日本而言,当国际政策协调和国内政策目标发生矛盾时应采取更为自主、合理的对策来摆脱国际政策协调的束缚。

三、结论

综上,金融自由化导致了日本的泡沫经济及后危机时期的长期紧缩,并且金融虽然在经济发展中扮演着极为重要的角色,但金融和经济发展之间的关系不是线性的和无止境的,金融发展必须服务于实体经济,在达到某一点之后,金融活动的进一步增加、金融密集度的进一步提高对经济发展是有害的。日本恰恰是没有注意到这点,结果导致了经济危机。

以史为鉴,必须考虑日本金融制度和机制不稳定的因素。对于政府来说,指导缺位、信贷资金脱实向虚未能配置到具有生产效率的领域,从而导致危机后长期的去杠杆、通货紧缩和缓慢的经济增长。对于银行而言,日本银行过分重视长期低通胀率,忽视了货币量的指标,对私人信贷创造采取完全放任的态度导致了危机。至于国际间政策的协调,一味地政策协调可能更加有害,因为它不仅使自身经济发展受到束缚,而且无益于世界经济的稳定和发展。因此,政府的监管要在金融缓和过头时及时给予矫正,当发现这种迹象时就要紧缩货币量,并且应鼓励有价值的信贷,弱化投机性融资,脱虚向实。中央银行必须承担更多的责任来照看其管辖的银行,使银行自身建立起有效的安全网,降低高风险信贷的比重。从长远来看,政府至少要保一种审慎的态度,国际间的协调政策运用应相机抉择。

注释:

①本文中日本的金融深化意指信贷扩张和金融自由化。

②摩根银行、花旗银行(美国、香港称万国宝通银行)、大通银行以及美洲银行。

③除了交易过程中产生的手续费等劳务报酬外。

④房价上涨会使人们感觉更加富裕从而增加消费,但与信贷额推动实体经济的效果相比,这两种影响本文不作考虑。

⑤欧洲人依据许多流行疟疾病的地方都有沼泽地,就认为沼泽地是引起疟疾的原因,但后来人们发现真正的原因是疟蚊的存在。

参考文献:

[1]铃木淑夫.日本金融自由化和金融政策[M].北京:中国金融出版社,1987.

[2]刘敬东,张玲玲.《实践论》《矛盾论》导读[M].北京:中国出版集团,2012:62.

[3]阿代尔·特纳.债务和魔鬼[M].北京:中信出版社,2016.

[4]铃木淑夫.日本的金融制度[M].北京:中国金融出版社,1987:67.

[5]弗雷德里克·S·米什金.货币金融学(第九版)[M].北京:中国人民大学出版社,2011:315.

【孙慧宗,经济学博士,吉林大学东北亚研究院副编审,主要从事区域经济学研究;林丽敏,吉林大学东北亚研究院编辑,主要从事区域经济学研究。本文原载《当代经济研究》2019年第3期,授权察网发布。】

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